如何為 DeFi 項目代幣估值?以 UNI 和 YFI 為例

各家 DeFi 協議代幣的 P/E ratio 算給你看

隨著近期市場的修正,DeFi 板塊的代幣都回調了不少,其中最具代表性的兩個代幣—— UNI 與 YFI 從高點至今都直接腰斬,如果從協議層的收入能力來看,兩個代幣的價格現在是否被低估?是逢低建倉的好時機嗎?

要回答這個問題,首先要先解析這兩個協議是怎麼賺錢的:

Uniswap Revenue Model

yearn.finance Revenue Model

瞭解怎麼賺錢之後,我們就可以計算兩個協議的 P/E Ratio:

Uniswap P/E ratio

yearn.finance P/E ratio

兩者的 P/E ratio 看起來差距很大,但魔鬼藏在細節裡。

UNI 目前只發行了總流通量的 18%(180M/1B),隨著流動性挖礦以及團隊解鎖,UNI 會持續地被釋放到二級市場上,所以說持幣者的分紅權會被稀釋,而且稀釋的速度非常快,根據 Uniswap 官方提供的數據,UNI 第二年流通量就會暴增到 450M。

反觀 yearn.finance,YFI 很早就被挖完了,分紅權不會再被稀釋。

兩者起跑點不一樣,UNI 就像一支會一直不斷發行新股的股票,P/E ratio 極其不穩定,這該怎麼辦?

針對這個問題,傳統財務學在實務上會把一些可能會變成「新股」的股份也都算進來,譬如認股權證、可轉換債券、特別股等,這被稱為「稀釋性股數」,套用在 UNI 的話,就是把未來 UNI 增發的部分算成稀釋性股數。

既然 YFI 是用全流通量計算 marketcap,那我們也用 UNI 的全流通市值計算,如此一來的話,UNI 的 P/E ratio 就會變成:11.57/18%=64.3。

如果我們用同樣的標準——全流通市值/持幣者年度分紅,去計算當前最火熱 DeFi 項目的 P/E ratio,那我們會得到以下的數據:

註1:由於 Sushiswap 9 月份交易量較無參考性,筆者使用近 7 天的交易量回推手續費收入,而非 90 天。

註2:CRV 持幣者的手續費分紅比例雖然高達 50%,但由於 curve 的交易手續費僅 0.04%,所以持幣者實際拿到的分紅較低。

註3:KNC 持幣者的手續費分紅比例是用 burn+buy back 的比例計算的,目前是 78.52%。 (詳情請看 https://kyber.org/vote

註4:因為 Balancer 還沒有明確制定出代幣持有者的分紅比例,所以暫不列入此清單。

結果有沒有出乎你的意料?

P/E ratio 最高的是 CRV(193.3),最低的是 Sushi(12.3),單純從 P/E 的角度來看,UNI 跟 YFI 並沒有被低估,在眾家 DeFi 協議中還算是偏高的。

不過以上分析僅考慮協議收入而沒有考慮投票權的價值,且在股票市場中,頭部企業的 P/E ratio 本來就會比較高一點,以 Uniswap 在 DEX 絕對的龍頭地位,和 YFI 創始人 Andre Cronje 在 DeFi 領域神話般的地位來看,筆者認為這樣的 P/E ratio 是可以接受的。

順帶一提,以下是 1972 年擁有「最高 」P/E ratio 的大型股:

這份名單中有不少企業活到現在,而且都是各個領域的佼佼者,譬如麥當勞、迪士尼、強生、德州儀器、可口可樂等。如果你只投 P/E 偏低的股票,在當時就會錯過這些成長股。

所以 P/E ratio 沒用嗎?非也!

我們計算 P/E ratio 的目的並不是找出最低標的,然後再投爆他,而是衡量當前的幣價是否處在合理範圍,如果我們用 UNI 跟 YFI 的歷史最高價去計算 P/E ratio,兩者都會破 150,理性的投資者應該不會選擇在這個時候買進。

回到本文主題,筆者認為 UNI 跟 YFI 的 P/E ratio 處於合理範圍,不存在明顯的價值低估,數據分析僅供參考,不做投資建議。

PS:現在鎖倉量跟交易量不太可能持續,所以本文計算的 P/E 絕對值意義不大,半年後再計算肯定是另一番光景,主要是作為各項目橫向比較所用,舉個例子,同樣都是 DEX 代幣,分析完之後理性的投資者會選擇買 UNI 而非 CRV。

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